股价闪崩高息融资卖地自救，阳光100转型之路遭遇至暗时刻
阳光100中国控股有限公司（02608.HK，以下简称“阳光100”）的转型之路似乎不太顺畅。在3月末的业绩发布会之后，公司不到一个月的时间相继出售项目股权并引来广泛关注。
4月2日，阳光100公告称，公司以13.34亿元作价，出售重庆阳光壹佰70%股权给融创中国。同月14日，阳光100再发公告称，其附属公司拟将目标公司卓星集团有限公司100%股权及债权以约46.6亿元的代价出售予佳兆业的附属公司凯择有限公司。
2018年年报显示，阳光100实现合约销售金额120.96亿元，同比增长14%，对比175亿元的销售目标，公司业绩完成率仅为69.1%。实现收入75.79亿元，同比增长10.2%；年度溢利为2.42亿元，同比减少71.4%，主要由应收账款和其他应收款项计提损失所致；归属股东净亏损0.3亿，去年同期为净利润5.93亿元。
截至2019年5月31日，阳光100实现未经审核合同销售额约30.48亿元(包含小股操盘项目6.84亿元)，同比增长12.1%，对应合同销售面积约25.65万平方米。
在新华社《环球》杂志与中国投资协会投资咨询专业委员会、标准排名联合出品的《绿色信用“筑基”绿建时代”2018中国上市房企绿色信用指数TOP50报告》中，阳光100以53.07得综合得分，位列第42位。
毛利率过低，营运能力较弱
2014年上市后，阳光100就开始调整其主营业务。2015年，阳光100开始由传统住宅开发商向街区综合体、服务式公寓和特色小镇运营商转型。2018年，阳光100在年报中表示，“我们坚定地由开发商向运营商转型，商业模式由开发利润向服务升值转变，服务性收入在不断上升。”
但从阳光100的收入构成来看，销售物业收入仍然占比超过九成。2018年，阳光100共实现收入75.79亿元，同比增长10.2%。其中，销售物业收入69.44亿元，占比高达91.6%，其他收入包括物业管理及酒店经营、轻资产运营和物业租金收入共为6.35亿元，占比仅为8.4%。
其中，公司轻资产运营收入还由2017年0.88亿元减少56.0%至2018年0.38亿元，主要是由报告期内轻资产操盘方式参与的老项目已处于尾盘阶段，新项目尚未开始大规模预售，导致操盘项目整体签约金额下降。
同时，近五年阳光100毛利率一直不高，基本维持在20%上下，转型之初2015年更是仅有15.57%。2018年阳光100的毛利率为20.99%，同比下降0.82个百分点。
阳光100转型的街区综合体、服务式公寓和特色小镇这三类模式不仅对运营水平要求颇高，且资金回报周期长。而阳光100自身的预收账款周转率也在逐年下降，由2014年的1.66降至2018年的0.82，目前阳光100预收账款结转收入的速度在行业内不及1/4分位数水平。
近几年，阳光100的去化情况完成较好。反映去化压力的指标“存货/平均预收账款”由2015年的5.97降至2018年的3.61，去化压力有所缓解，但在行业内仍处于较高水平。
高杠杆运营，现金吃紧
阳光100管理层在2018年度业绩会上提出，2019年公司将通过土地出售，来支持公司资金流动性缺口，且为未来2-3年的业务转型作资金补充。
4月，阳光100相继进行两次项目转让，资金回笼近60亿元。其中出售给融创的重庆阳光壹佰项目获得除税前亏损约4.88亿元，显然是迫不得已。那么阳光100的资金和债务压力到底有多重？
阳光100自2014年上市以来，其反应杠杆水平的指标便一直高于行业3/4分位数。其中，调整后的资产负债率一直在81%上下。
2018年，阳光100负债总额518.43亿元，同比增长11.2%。调整后的资产负债率为81.65%，较上年增加1.39个百分点；净负债率近五年一直高于200%，2018年阳光100净负债率上升近30个百分点升至260.2%。同时，2018年阳光100的融资成本由2017年的3.59亿元增加53.5%至5.51亿元。
值得注意的是，今年1月9日，阳光100午后盘中一度暴跌逾80%，0.75港元的股价创历史新低，收于1.31港元。
此后，阳光100便迅速发布了融资公告，其全资附属阳光资产经营、北京信托及项目公司签订了包括股权转让合同、追加投资协议及差额补足协议在内的一系列项目文件。
协议规定，北京信托两年内提供不超过20亿元给项目公司，阳光资产经营向北京信托转让其持有的项目公司79.001%股权且将剩余的20.999%股权质押予北京信托，并确保北京信托的年度投资收益不低于信托本金的13%。13%的高息融资成本对于阳光100来说无异于雪上加霜。
现金方面，2018年阳光100期末手持现金及现金等价物仅有25.88亿元，而一年内到期贷款为39.59亿元，现金不能覆盖其短期内的到期债务。其调整后的现金比率也同比下降55.2%至0.13，为近五年的最低值。
偿债能力方面，2018年阳光100调整后的速动比率为0.68，同比下降18.1%，低于行业1/4分位数。反映长期偿债能力的指标“（货币资金＋存货＋投资性房地产－预收账款）／全部债务”为0.78，与上年持平。
土储丰富，变现能力差
债务居高不下，资金短缺，阳光100的钱都去哪了？
“阳光100的钱主要都在土地上。”阳光100主席兼总裁易小迪表示，“公司在近十几年全国布局过程中积累了大量优质土地储备，此外优质物业在持有中会不断升值。”然而实际上，这些大量优质的土地储备并没有转换成相应的销售业绩。
阳光100自上市以来土地储备基本维持在1400万至1500万平方米之间，且每年增加的土地储备不多，五年来共增加土地储备仅186.09万平方米。
在城市布局方面，阳光100持续以长三角、珠三角及环首都经济圈外围城市为主要的区域拓展方向。2018年，阳光100将近一半的合约销售来源于长三角区域。其中，无锡阳光100阿尔勒和温州阳光100阿尔勒项目贡献显着，合约销售金额分别为28.12亿元和17.20亿元，分别占总合约销售金额的23.3%和14.2%。
截至2018年12月31日，阳光100中国土地储备总建筑面积为1501.96万平方米，货值近2000亿元。土地储备倍数为15.85，位于行业3/4分位数，阳光100的土地储备远高于同规模房企。
经历了股价闪崩的阳光100，已经意识到了资金危机开始卖地自救。转型同时也要加快土地变现，阳光100管理层此前表示：“2019年将加快土储去化，土地出售的收入预计为几十亿至上百亿元。”
