毛利率下降净负债率激增,佳源国际短期偿付能力堪忧

6月3日,佳源国际控股(02768.hk)发布公告称,公司5月实现合同销售金额17.13亿元,同比增长20%;合同销售面积12.9万平方米,同比减少18%;合同销售均价13231元/平方米,同比增长47%。2019年1月至5月,集团合同销售金额62.73亿元,同比增长30%;合同销售面积53.19万平方米,同比增长9%;合同销售均价11793元/平方米,同比增长约20%。

2018年,佳源国际合约销售同样也是再创新高,佳源国际在严峻的房地产调控下仍然砥砺前行,并且精准把握中国经济持续增长的发展机遇,落实“地产为主、多元并行”的发展模式,销售额取得大幅增长。

截至2018年12月31日,佳源国际的合约销售金额为201.8亿元,较2017年增长94.6%;合约销售面积为179万平方米,同比上升51.8%;合约销售均价为每平方米11292元,同比上升28.1%。

在新华社《环球》杂志与中国投资协会投资咨询专业委员会、标准排名联合出品的《绿色信用“筑基”绿建时代”2018中国上市房企绿色信用指数TOP50报告》中,佳源国际以66.72的综合得分,位列第18位。

土地储备倍数略有下降,去化压力适中

2018年,佳源国际实现了合约销售量价齐升的优异成绩:全年合约销售金额和销售单价分别达到201.8亿元和11292 元╱平方米,同比分别大幅增长94.6%和28.1%。

此外,佳源国际年内继续坚持积极外拓与审慎投资并举的策略,以一二线城市为依托,重点布局长三角经济区、粤港澳大湾区等都市圈内市场潜力大、投资回报丰厚的城市,通过招拍挂、收并购及合作开发等灵活多样的方式获取13个优质项目,新增总建筑面积约390万平方米,新进入区域包括香港、上海、广东、贵州、新疆与柬埔寨,为未来业绩增长提供动力。

截至2018年12月31日,佳源国际合共拥有45个项目,分布在16个境内外城市,土地储备总建筑面积达920万平方米,其中长三角区域占比65%、粤港澳大湾区占比15%、其他重点省会城市及一带一路沿线地区分别占比13%及7%,已足够未来三到五年的发展需求。

不过,与2017年土地储备倍数相比较,2018年佳源国际的土地储备倍数为5.14,较2017年6.0下降了14.36%,主要是因为佳源国际当年的签约销售面积增速52.08%明显快于期末的土地储备建筑面积的增速30.24%,所以导致了2018年的土地储备倍数有所下降。

存货方面,佳源国际存货由2014年90.39亿元增长至2018年261.19亿元,增长了170.80亿元,存货较2017年197.37亿元同比增长32.34%;预收账款方面,由2014年31.18亿元增长2018年101.53亿元,较2017年的79.79亿元同比上涨了27.25%。

佳源国际“存货/平均预收账款”指标近五年里呈现小幅波动状态。佳源国际2018年该项指标为2.88,较2017年3有所下降,下降4.06%。相对2015年和2016年来说,佳源国际的去化压力是有所上升的。与行业相比,佳源国际的该指标是大于行业中位数。

在预收账款周转效率方面,2015年后佳源国际的预收账款周转率是逐年上升,由2015年最低值0.49上升至2018年的最大值1.15,与2017年同比上升9.12%,高于行业3/4分位数,处于行业较高水平。表明公司重视收入的结转速度,为公司现金流提供强有力的保障。

毛利率处于行业中位水平

佳源国际的收益主要来自于物业开发和物业投资。2018年,佳源国际营业收入为104.59亿元,与2017年76.07亿元相比增长37.5%。

其中,佳源国际来自物业开发的收益包括销售住宅及商用物业。物业开发收益2018年为103.82亿元,较2017年75.29亿元增长37.9%,增长原因是由于2018年度交付已竣工的扬州佳源世纪天城和上海梦想广场的预售物业所致。

另外,佳源国际的物业投资主要包括出租商用物业(主要包括购物商场、零售店、办公室物业及停车场)。2018年物业投资所得收益为7700万元,2017年为7720万元,减少约0.3%。

2018年,佳源国际毛利为33.06亿元,较2017年25.75亿元增长28.4%,毛利率2018年为31.62%,较2017年34.52%下降近3个百分点。毛利率下降是由于2018年产生的建筑成本较高。佳源国际下降后的毛利率接近于行业的中位数。

杠杆水平偏高,短期偿债能力不足

截止2018年年末,佳源国际银行及其他借款为125.75亿元,较2017年117.3亿元增加8.45亿元。上述借款中, 48亿元须于一年内偿还,77.74亿元须于一年后偿还。2018年,佳源国际的融资成本为2.08亿元,较2017年1.77亿元增长17.4%。融资成本增加主要是由于2018年增加已发行优先票据。

佳源国际扣除预收账款后的资产负债率近五年来处于比较稳定的状态,围绕着72.60%-85.31%之间上下波动,波动幅度较小。佳源国际2018年的调整后的资产负债率为75.56%,较2017年同比下降了4.09%。

净负债率方面,2018年佳源国际的净负债率为161.62%,较2017年125.6%增加36个百分点,增长28.68%。与行业相比,佳源国际的净负债率接近于行业的3/4分位数,处于较高位的水平。

短期偿债能力方面,佳源国际调整后的速动比率和调整后的现金比率在2018年都有所下降。其中,调整后的速动比率2018年为0.76,较2017年的0.90同比下降了15.24%,略大于行业的1/4分位数;调整后的现金比率2018年为0.25,较2017年的0.66下降了62.90%,下降幅度较大,同样略大于行业的1/4分位数。佳源国际的短期偿债能力在2018年有明显下滑,无论是与行业比较还是与其自身的负债水平相比,短期偿债能力都稍显不足。

长期偿债能力方面, 反映长期偿债能力的指标“(货币资金+存货+投资性房地产-预收账款)/全部债务”佳源国际在2018年同样是出现下降。2018年佳源国际该项指标数值为0.72,较2017年0.84同比下降了13.81%,但该数值高于行业中位数。

可以看到,当前佳源国际负债主要以长期负债为主,一年后须偿还的负债占比约为61.82%,不过佳源国际依然需要警惕短期偿付能力不足的潜在风险。